理念概述

股權分置要求上市公司國有股上市流通，國有上市公司在確保國有資本控制權的前提下，如何利用可分離交易可轉換債券這種新型融資工具再融資，尤其是行權二次權益融資，實(shí)現國有資本保值增值成為人們所關(guān)注的問(wèn)題。本文以可分離交易可轉換債券行權為切入點(diǎn)，分析影響其行權因素，進(jìn)而提出在保證國有資產(chǎn)控制權的前提下選擇可分離交易可轉換債券行權的權益融資建議，以提高融資效率。

附認股權證公司債與我們所熟悉的普通可轉債都屬于混合型證券（hybrid securities），它們介于股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結合的融資工具，兼具債券和股票融資特性。

基本簡(jiǎn)介

分離交易可轉債的全稱(chēng)是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉債由兩大部分組成，一是可轉換債券，二是股票權證?？赊D換債券是上市公司發(fā)行的一種特殊的債券，債券在發(fā)行的時(shí)候規定了到期轉換的價(jià)格，債權人可以根據市場(chǎng)行情把債券轉換成股票，也可以把債券持有到期歸還本金并獲得利息。股票權證是指在未來(lái)規定的期限內，按照規定的協(xié)議價(jià)買(mǎi)賣(mài)股票的選擇權證明，根據買(mǎi)或賣(mài)的不同權利，可分為認購權證和認沽權證。因此，對于分離交易可轉債業(yè)已簡(jiǎn)單地理解成"買(mǎi)債券送權證"的創(chuàng )新品種。

本質(zhì)區別

可分離交易可轉債

此外，分離可轉債不設重設和贖回條款，有利于發(fā)揮發(fā)行公司通過(guò)業(yè)績(jì)增長(cháng)來(lái)促成轉股的正面作用，避免了普通可轉債發(fā)行人往往不是通過(guò)提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、而是以不斷向下修正轉股價(jià)或強制贖回方式促成轉股而帶給投資人的損害。同時(shí)，分離交易可轉債持有人與普通可轉債持有人同樣被賦予一次回售的權利，從而極大地保護了投資人的利益。

再者，普通可轉債中的認股權一般是與債券同步到期的，分離交易可轉債則并非如此?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》中規定，分離交易可轉債"認股權證的存續期間不超過(guò)公司債券的期限，自發(fā)行結束之日起不少于六個(gè)月"，因為認股權證分離交易導致市場(chǎng)風(fēng)險加大，縮短權證存續期有助于減少投機。

市場(chǎng)分類(lèi)

分離交易可轉債網(wǎng)上推介會(huì )在本網(wǎng)舉行

（1）分離型與非分離型。分離型指認股權憑證可與公司債券分開(kāi)，單獨在流通市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)；非分離型指認股權無(wú)法與公司債券分開(kāi)，兩者存續期限一致，同時(shí)流通轉讓?zhuān)园l(fā)行至交易均合二為一，不得分開(kāi)轉讓。非分離型附認股權證公司債券近似于可轉債。

（2）現金匯入型與抵繳型?，F金匯入型指當持有人行使認股權利時(shí)，必須再拿出現金來(lái)認購股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉股，如現行可轉換公司債的方式。我們可以把分離型、非分離型與現金匯入型、抵繳型進(jìn)行組合，得到不同的產(chǎn)品類(lèi)型。

不同之處

兩者的認股權均具有促銷(xiāo)公司債、降低發(fā)行公司利息負擔的作用，因為普通可轉債本身只是一個(gè)產(chǎn)品，而可分離交易可轉債則更近似兩個(gè)產(chǎn)品，所以普通的可轉債的發(fā)行成本通常較可分離交易可轉債要低。我國的可分離交易可轉債中，權證與公司債部分的期限不匹配，因而與普通可轉債的發(fā)行想必，投資者會(huì )要求可分離交易可轉債的公司債部分有更高的票面利率。此外，普通可轉債所含的轉換權利的價(jià)值，通常較單獨交易的認股權證更容易直接反應在市價(jià)上，所以普通可轉債容易享有較高溢價(jià)，籌資成本相對較低。

對投資者而言，行使可分離交易可轉債所附帶的認股權時(shí)必須再繳股款；而普通的可轉債在轉換成股票時(shí)則不需要再繳納股款，投資資金較容易控制。因此，投資可分離交易可轉債并且行權，會(huì )占用投資者更多的資金。

可分離交易可轉債的權證與公司債部分在上市之后分離的特征，使得發(fā)行可分離交易可轉債的公司無(wú)法用任何發(fā)行條款去強制或約束投資人去行權，而只能用一些策略誘使投資人提前行權。至于普通的可轉債就可采用贖回條款強制投資人行使轉換權利。

普通的可轉債在轉換股票時(shí)，公司的負債自然減少。但可分離交易可轉債即使認股權被行使，該發(fā)行公司對債券的債務(wù)也將持續至債券期滿(mǎn)為止。因此，一般負債比較高的公司會(huì )選擇發(fā)行普通的可轉債；而一些現金流狀況良好、高成長(cháng)的公司則偏好通過(guò)發(fā)行可分離交易可轉債獲取長(cháng)期的低利率資金，而不希望在公司成長(cháng)初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。

普通可轉債在轉股市，可轉債的面值和轉股價(jià)決定論可以轉股的數量，而可分離交易可轉債則依條款規定的行使比例認購新股，認股數量與債券面值無(wú)關(guān)，只與契約條款的規定有關(guān)。

可分離交易可轉債對于發(fā)行人而言是發(fā)行兩種有價(jià)證券；而發(fā)行普通可轉債就是一種有價(jià)證券。

我國即將面市的可分離交易可轉債中，認股權證的存續期與較公司債的存續期要短，因此，認股權證處于價(jià)內的機會(huì )較普通可轉債的權證部分要低，時(shí)間價(jià)值占認股權證價(jià)值的比重會(huì )更大。為了避免平白喪失時(shí)間價(jià)值，發(fā)行初期投資者可能不愿執行認購權利，在缺乏贖回條款約束的情況下，認股權執行的彈性可能加大，而可分離交易可轉債的公司債部分則隱含了較大的市場(chǎng)風(fēng)險。

行權因素

國 有上市公司發(fā)行可分離可轉債的目的是為了公司發(fā)展融資，在保證國有資本控制權的前提下，促使可分離可轉債行權，為公司后續項目投資提供持續不斷的資金支持，實(shí)現國有資本長(cháng)期、持續、穩定的保值增值的目標。國有上市公司可分離可轉債能否在行權期間內成功行權，不僅受到公司內部因素影響，而且與外部環(huán)境密切相關(guān)。具體影響因素分析如下：

行權條款是上市公司發(fā)行可分離可轉債募集公告中有關(guān)行權條件的規定。這些條款對可分離可轉債在什么條件下可以行權（行權期間等）以及投資者如何行權（行權價(jià)格、行權比率等）做出了限制，如行權價(jià)格因素。眾所周知，可分離可轉債附贈的認股權證是一種歐式的看漲期權，只有行權期間內標的股票的市價(jià)高于行權價(jià)格時(shí)，投資者才會(huì )有利可圖，行權才會(huì )成功。如果行權價(jià)格確定遠高于現有標的股票市價(jià)，在行權期間內標的股票的市價(jià)上漲到行權價(jià)格的概率就越小，即使股票市價(jià)上漲超過(guò)了行權價(jià)格，其差價(jià)也相對較小，對于短期獲得資本利得的投機投資者來(lái)說(shuō)，他們的預期利益太少，這些都會(huì )影響投資者投資可分離可轉債的積極性，不利于可分離可轉債的發(fā)行和行權。反之，行權價(jià)格制定太低，雖然吸引了大量投資者投資，行權也將獲得成功，但是上市公司通過(guò)二次行權籌集資金相對太少而達不到預期權益融資效果；行權期間以及行權比率等條款同樣會(huì )影響可分離可轉債行權結果和行權成功率。因而，行權條款直接影響國有上市公司可分離可轉債行權的成功率，進(jìn)而影響權益融資的效率。

公司業(yè)績(jì)是一定經(jīng)營(yíng)期間內公司資產(chǎn)運營(yíng)所取得的經(jīng)營(yíng)效益，是投資者行權決策時(shí)直接關(guān)注的問(wèn)題?？煞蛛x可轉債行權與否，是由投資者根據上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)以及發(fā)展潛力做出的投資決策。具備良好的財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的上市公司能夠吸引資本市場(chǎng)長(cháng)期投資者，尤其是表現出很強的公司未來(lái)發(fā)展潛力的上市公司更能增強投資者的信心，提高投資者可分離可轉債行權的積極性。相反，上市公司發(fā)行可分離可轉債后，財務(wù)狀況表現不理想，債務(wù)融資資金運營(yíng)效率不高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)達不到預期目標，公司缺乏進(jìn)一步發(fā)展的潛力，則不利于吸引長(cháng)期投資者，投資者對公司缺乏投資信心，在可分離可轉債行權決策時(shí)便會(huì )表現得猶豫不決。發(fā)行可分離可轉債的國有上市公司在行權期間內財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的好壞以及是否具備很強的發(fā)展潛力，直接影響著(zhù)可分離可轉債持有者行權的投資決策，直接關(guān)系到可分離可轉債行權的成功率，進(jìn)而影響國有上市公司行權融資的效率。

可分離可轉債行權的對象是標的股票，當其發(fā)行結束后，通過(guò)權證參與者的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)，直到行權前，標的股票的變化對其會(huì )產(chǎn)生很大的影響。權證持有者選擇到期行權還是提前交易，直接關(guān)注標的股票的價(jià)格、行權價(jià)格，投資者將在股價(jià)與行權價(jià)格之間權衡。兩者相等時(shí)，在不考慮手續費的情況下，行權與交易獲得的收益是相同的；當前者大于后者時(shí)，投資者一般會(huì )選擇交易，直到兩者相等，此時(shí)在考慮其他方面因素來(lái)決策行權與否；當前者小于后者時(shí)，行權要比交易更加有利，投資者一般會(huì )選擇繼續持有可分離可轉債，在行權期間時(shí)購買(mǎi)股票。在行權時(shí)由于可分離可轉債行權本質(zhì)上是投資者執行歐式看漲期權的行為，當標的股票市價(jià)高于行權價(jià)格時(shí)，投資者執行期權以獲得差價(jià)收益，差額越大，收益越多，投資者行權成功率越高，相反，則會(huì )放棄行權，損失購買(mǎi)期權的費用。所以，在行權期間內標的股票市價(jià)高低以及與行權價(jià)格差額直接對行權結果和行權成功率產(chǎn)生影響，決定上市公司二次行權融資的效率。轉貼

利率確定

可 分離交易可轉債由于嵌入了股票的看漲期權，因此其利率應該低于相同信用級別普通公司債券的利率。也就是說(shuō)，可分離交易可轉債的投資者需要承受一定的收益率損失。不過(guò)，這個(gè)收益率損失的大小與什么因素有關(guān)，以及利差確定在多少能為市場(chǎng)所接受？這些問(wèn)題我們可以通過(guò)兩種方法來(lái)進(jìn)行分析。

以下為兩種分析方法：

假設公司A欲融資1000元，公司當前總股本100股，股票市價(jià)為每股1元。公司A可以選擇的融資方式有：（1）發(fā)行普通公司債，發(fā)行要素為：票面價(jià)格100元，票面利率3%，期限5年；（2）發(fā)行可分離交易可轉債券，發(fā)行要素為：債券票面價(jià)格100元，票面利率0.5%（與普通公司債相比的利差為250個(gè)BP），債券期限5年，每張公司債券附帶認股權證10份，行權比例為1，權證期限1年，行權價(jià)1.2元。

方案（1）：不考慮發(fā)行費用，通過(guò)發(fā)行普通公司債融資，債券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融資額1000元，共計1150元。此外，融資規模不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%。

方案（2）：不考慮發(fā)行費用，通過(guò)發(fā)行可分離交易可轉債券融資，公司A在5年后需支付利息25元，加上融資額1000元，共計1025元。假設可分離交易可轉債券的權證持有人到期全部行權（即行權價(jià)應低于股價(jià)），公司A可以1.2元的價(jià)格將公司股票出售給權證持有人。如果現時(shí)公司A的股價(jià)正好為1.2元，公司A屬于平價(jià)減持股票；如果現價(jià)高于1.2元，則為折價(jià)減持。這種方案最高融資規?？蛇_到公司凈資產(chǎn)的80%。

我們可以看出，方案（2）相對于方案（1）的主要優(yōu)勢在于更低的利率水平以及更高的融資規模。反過(guò)來(lái)，可以參照兩個(gè)方案的融資成本差距以及公司A的股價(jià)波動(dòng)率來(lái)確定方案（2）中相對較低的利率水平。即，使得兩個(gè)方案的融資成本相等時(shí)的債券利率水平，是發(fā)行人所能接受最大成本上限。而如何確立可以讓發(fā)行人與投資人都滿(mǎn)意的利率水平，則還要根據發(fā)行當時(shí)債券市場(chǎng)的基本面狀況以及債券自身的流動(dòng)性情況來(lái)確定。

國內已經(jīng)發(fā)行的與股票掛鉤的債券衍生產(chǎn)品尚只有普通的可轉換債券。因此，我們可以參考市場(chǎng)上可轉換債券發(fā)行時(shí)的利差制定情況來(lái)分析可分離交易可轉債的利率。

設想方法的原理為：對于發(fā)行人和投資人而言，當前的市場(chǎng)上只有普通的可轉換債券在定價(jià)與投資上最具備與可分離交易可轉債券的可比性。我們認為，可以用來(lái)參照可分離交易可轉債券定價(jià)的指標有：普通可轉換債券的發(fā)行利率、發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率、發(fā)行前標的股價(jià)的歷史波動(dòng)率、公司信用評級、公司所屬行業(yè)。這5個(gè)指標能夠作為可分離交易可轉債券發(fā)行利差的參考標準。

投資策略

國電電力發(fā)展股份有限公司

投資者在一級市場(chǎng)上進(jìn)行申購的方式和新股發(fā)行一樣，分離交易可轉債在申購前會(huì )通過(guò)上證報等指定媒體向社會(huì )公開(kāi)發(fā)布《發(fā)行公告》，《發(fā)行公告》中明確記載分離交易可轉債的發(fā)行方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間和申購代碼等發(fā)行要素。投資者在獲得這些信息以后，可以根據發(fā)行價(jià)格在規定的時(shí)間進(jìn)行申購，其申購的方式與申購新股基本相同。一般來(lái)說(shuō)分離交易可轉債申購價(jià)格為100元/張，每個(gè)證券賬戶(hù)的最低申購數量為1手，每手可獲10張分離交易可轉債，支付金額為1000元，超過(guò)1手必須是1手的整數倍。每個(gè)賬戶(hù)申購數量設有上限，超出的部分為無(wú)效申購。每個(gè)證券賬戶(hù)只能申購一次，一經(jīng)申報不能撤單。一般申購資金凍結的時(shí)間為4個(gè)交易日。

對于在股權登記日前購入股票的投資者即公司的原股東來(lái)說(shuō)，則可以按照1：1的比例獲得配售。根據公司發(fā)布的《發(fā)行公告》所記載的配售代碼，在發(fā)行日進(jìn)行認購。其認購過(guò)程與新股認購相同，在輸入配售代碼后，系統已按照所購股票自動(dòng)生成了認購手數，投資者只能以規定份數進(jìn)行認購。當然，需要提醒投資者的是，在成功認購了某個(gè)分離交易可轉債后，由于分離交易可轉債涉及權證交易必須在交易前開(kāi)通權證交易，即投資者買(mǎi)賣(mài)權證前應在開(kāi)戶(hù)券商處了解相關(guān)業(yè)務(wù)規則和可能產(chǎn)生的風(fēng)險，并簽署由交易所統一制定的風(fēng)險揭示書(shū)。只有在簽署風(fēng)險揭示書(shū)后，投資者才能進(jìn)行權證交易。此外，認購分離交易可轉債也同樣存在著(zhù)風(fēng)險。在一般的情況下，可轉換債券在上市后會(huì )跌破100元的發(fā)行價(jià)，投資者的短期收益主要還是依賴(lài)分離交易可轉債派發(fā)的股票權證。如果分離交易可轉債上市后，可轉換債券下跌幅度較大而股票權證走勢較弱的話(huà)，投資者仍然面臨遭受損失的風(fēng)險。不過(guò)，即使這樣，只要投資者所持可轉換債券到期，仍然可以收回本金并得到債券利息。

馬鋼股份（600808）---公司董事會(huì )2006年11月7日公告："公司本次發(fā)行分離交易的可轉換公司債券已獲中國證券監督管理委員會(huì )核準。公司擬發(fā)行550,000萬(wàn)元分離交易的可轉換公司債券，票面金額為100元/張，發(fā)行數量為550萬(wàn)手（5,500萬(wàn)張），債券期限為5年，票面利率預設區間為1.40%-2.00%。本次發(fā)行的分離交易可轉債的到期日為2011年11月13日，兌付日期為到期日2011年11月13日之后的5個(gè)工作日。每張馬鋼股份分離交易可轉債的最終認購人可以同時(shí)獲得發(fā)行人派發(fā)的23份認股權證，行權比例為1：1，即每1份認股權證代表1股發(fā)行人發(fā)行的A股股票的認購權利，每張權證的認購價(jià)格為人民幣3.40元/股。

對馬鋼分離交易可轉債的投資價(jià)值分析，我們可以從三方面來(lái)進(jìn)行綜合考慮。假設一個(gè)投資者有10萬(wàn)元資金，那么可以認購100個(gè)號碼的馬鋼股份分離交易可轉債，按網(wǎng)上發(fā)售中簽率9.15448501%計算，可購得至少90張馬鋼分離交易可轉債，同時(shí)也可獲得發(fā)行人派發(fā)的2070份認股權證。并且我們假設投資者在分離交易可轉債上市當日就進(jìn)行拋售操作，則根據06馬鋼債（126001）上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)83元拋售，投資者可獲得7470元收益，同時(shí)以馬鋼認股權證（580010）上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)1.133元拋售，可獲得2345.31元，與9000元成本軋差后不計手續費支出可獲利815.31元。以上假設實(shí)際上可以說(shuō)是投資者投資馬鋼分離交易可轉債的保底收益。而從馬鋼債和馬鋼認股權證上市后的表現來(lái)看，截至2007年1月29日，兩者分別上漲了3.2%和140%。此外，若投資者是公司原股東，則還可獲得正股股價(jià)在二級市場(chǎng)上漲所帶來(lái)的超額投資收益。以公司股權登記日2006年11月10日的收盤(pán)價(jià)3.32元為基準，以公司股票價(jià)格最高達到的6.5元計算，投資者正股的階段收益率高達95.78%。

融資建議

分離交易可轉債

1.適度控制可分離可轉債附贈認股權證的發(fā)行量?？煞蛛x可轉債行權權益融資是通過(guò)附贈的認股權證行權進(jìn)行的，這也是導致國有股權稀釋風(fēng)險的原因所在。因而，需要考慮國有上市公司實(shí)際股權狀況，適度控制可分離可轉債附贈的認股證發(fā)行量，發(fā)行一開(kāi)始即有效地控制國有股權稀釋風(fēng)險，才能確保國有上市公司的國有資本控制權。

2.制定合理的行權價(jià)格。在保證國有上市公司國有資本控制權的前提下，權益融資不能通過(guò)大量附贈認股權證實(shí)現，提高行權價(jià)格就必然成為增加融資額的重要途徑。然而，較高的行權價(jià)格不利于吸引投資者行權以及行權融資效率的提高，而較低的行權價(jià)格雖然能夠吸引投資者更多的行權，但卻不能帶來(lái)足夠的資金。因而，在確定行權價(jià)格時(shí)要結合國有上市公司實(shí)際情況制定合理的行權價(jià)格，既要考慮到投資者行權的價(jià)值取向偏好，更要結合公司資金的需求量及現金流入量需求的時(shí)限。

3.適當運用行權比率。較大的行權比率可以吸引投資者，提高行權成功率和融資效率，然而過(guò)大的行權比率同樣會(huì )影響國有上市公司國有資本控制權是否被稀釋的問(wèn)題。因而，公司要慎之又慎地確定合理的行權比率。

4.靈活運用行權時(shí)間。投資項目所需資金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融資，可以根據項目投資情況來(lái)預測資金需要量及預測現金流出的時(shí)間及變量，靈活制定行權時(shí)間，不僅可以滿(mǎn)足項目建設需要的資金投入，可以降低認股權證行權后較高的權益資金成本，而且可以規避大批量投資者同時(shí)行權帶來(lái)的國有上市公司控制股權稀釋的風(fēng)險。

良好的財務(wù)狀況和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)是吸引長(cháng)期投資者行權的關(guān)鍵，國有上市公司要實(shí)現可分離可轉債行權二次融通權益資金的目的，最根本的途徑還是穩定公司財務(wù)狀況，降低財務(wù)風(fēng)險。同時(shí)，采取最優(yōu)原則，在進(jìn)行項目投資決策時(shí)，一定要站在放眼長(cháng)遠，利于公司長(cháng)期而持續發(fā)展的立場(chǎng)上，優(yōu)先選擇那些能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)運營(yíng)效率，最大限度地發(fā)揮可分離可轉債行權權益資金效益的項目，從而保證長(cháng)期維持公司發(fā)展能力，持續不斷創(chuàng )造利潤。

標的股票價(jià)格是實(shí)現可分離可轉債行權權益融資的又一重要的關(guān)鍵所在，尤其相對于短期投機而言，只有在股價(jià)高于行權價(jià)格的情況下，持有者才會(huì )選擇行權，否則會(huì )放棄執行認股權。因而，國有上市公司在行權期間內應該努力穩定公司股票市價(jià)，樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象，保持高于行權價(jià)格的股價(jià)才能吸引投資者行權投資，公司權益融資目標才能實(shí)現。