股權估值方法

估值的方法很多，按照不同的分類(lèi)標準可以分為很多種類(lèi)。理論上講，vc(風(fēng)險資金投資)、PE(私募股權投資)對潛在的投資項目進(jìn)行估值的方法主要分為三大類(lèi)：

第一類(lèi)為資產(chǎn)基礎法，也就是通過(guò)對目標企業(yè)的所有資產(chǎn)、負債進(jìn)行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。

第二類(lèi)為相對價(jià)值法，主要采用乘數方法，較為簡(jiǎn)單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBITDA評估法。

第三類(lèi)為收益折現法，包括FCFF、FCFE和EVA折現等。針對不同類(lèi)型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規模和產(chǎn)生穩定現金流的成形企業(yè)(這一點(diǎn)與VC有所區分)，同時(shí)PE投資期限較長(cháng)，一般可達3年以上，流動(dòng)性差。此外，PE和VC另外一個(gè)區別就是多數PE往往不介入企業(yè)的控股權爭奪，只是作為財務(wù)投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現金為王”原則也就自然成為PE投資的一個(gè)重要原則。在這個(gè)原則下，今天公司的股權價(jià)值就是股權資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預期能夠產(chǎn)生的并以適當的利率貼現的現金流入和流出。公司自由現金流(FCFF)折現法更適合PE行業(yè)在當前國內資本市場(chǎng)環(huán)境下的股權估值。

企業(yè)自由現金流(FCFF-一Free Cash Flowforthe Firm)，由美國西北大學(xué)拉巴波特(AlfredRappa—port)和哈佛大學(xué)詹森于20世紀8O年代提出的。1990年，麥肯錫資深經(jīng)理科普蘭闡述了FCFF的具體計算方法：FCFF=(1一稅率t)x息稅前利潤(EBIT)+折舊一資本性支出(CAPX)一△凈營(yíng)運資金(NWC)。其經(jīng)濟意義是：FCFF就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿(mǎn)足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應者(股東、債權人)的現金流。

FCFF估值法在我國不能直接運用，需要針對我國會(huì )計制度的特點(diǎn)調整出FCFF的直接算法。我國企業(yè)現金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流已經(jīng)扣除了追加營(yíng)運資本項，因此計算FCFF時(shí)，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：FCFF=調整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流一資本性支出(CAPEX)一(1一稅率t)xN息在該公式中，計算“調整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流”項時(shí)，涉及的項目很多，在此不一一列出。

方法模型

股權估值方法是建立在預期基礎上的。由于關(guān)鍵估值變量的不同選擇，產(chǎn)生了三種基本的股權估值模型：紅利貼現模型、貼現現金流量模型和剩余收入模型。

1.紅利貼現模型（DDM）紅利貼現模型又叫Gondon（1962）模型，其核心觀(guān)點(diǎn)認為：預期分得的現金股利構成股票價(jià)值的源泉，股票的內在價(jià)值等于估值時(shí)點(diǎn)之后無(wú)限多次股利收益流量之現值。紅利是該模型惟一的估值變量，只有分得的現金紅利才是投資者可以直接支配的經(jīng)濟利益，紅利模型非常符合股權估值的直觀(guān)邏輯，所以很自然地成為最傳統的估值模型，其實(shí)早在Gondon之前就已經(jīng)被廣為使用。

然而，MM（1961）提出的“股利無(wú)關(guān)論”大大動(dòng)搖了該模型的理論基礎，而且在應用中的許多實(shí)際問(wèn)題使得單純使用現金紅利作為估值變量無(wú)法完成估值任務(wù)。例如，許多股票并沒(méi)有穩定連續的紅利政策。從微軟很少發(fā)放紅利，便可發(fā)現，在實(shí)踐中運用紅利貼現模型是十分不明智的。紅利貼現模型與價(jià)值分配有關(guān)，與價(jià)值創(chuàng )造無(wú)關(guān)，提示我們似乎更應該轉而從企業(yè)內部?jì)r(jià)值創(chuàng )造的角度來(lái)考慮估值問(wèn)題。下面兩種估值模型都是包含與價(jià)值增加相關(guān)的估值變量的模型。

2.貼現現金流量模型（DCF）另一種傳統的估值模型是貼現現金流量模型（DCF），因為符合財務(wù)學(xué)的正統計價(jià)觀(guān)點(diǎn)，即現金流量是企業(yè)價(jià)值的基礎，因而也被公認為是概念上最為正確的估值模型。DCF模型屬于多估值變量模型。因為自由現金流等于營(yíng)運現金流減去現金投資，而營(yíng)運現金流又需要通過(guò)調整會(huì )計盈余和一系列應計項目獲得。預測各種形式的現金流量是一件極為復雜的任務(wù)，許多實(shí)踐者不得不直接使用會(huì )計盈余來(lái)代替自由現金流計算企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。因為在自由現金流量估值模型中，營(yíng)運現金流的增長(cháng)當然是增加了企業(yè)的價(jià)值，但只要現金投資能夠產(chǎn)生正的凈現值，就同樣也是企業(yè)價(jià)值的增加因素。

然而，在模型中，投資卻減少了自由現金流的數量。當企業(yè)為了增加價(jià)值而進(jìn)行投資時(shí)，自由現金流卻減少了，從這個(gè)角度看，現金投資反倒成了減少企業(yè)價(jià)值的因素。如果企業(yè)產(chǎn)生負的自由現金流，并不說(shuō)明企業(yè)沒(méi)有給股東創(chuàng )造價(jià)值，事實(shí)也許正相反。會(huì )計盈余實(shí)際上是對企業(yè)凈現金流量按權責發(fā)生制程序處理后的產(chǎn)物，可以一定程度地克服DCF模型的這一缺陷。由此，DCF模型涉及的主要估值變量除了股權估值方法是建立在預期基礎上的。

3.剩余收入模型（RI）最新流行的估值模型是剩余收入模型（RI），使用估值時(shí)點(diǎn)上的賬面價(jià)值以及其后預期的一系列剩余收入來(lái)計算股權價(jià)值。由此，剩余收入模型也是多變量估值模型，主要的估值變量是股權賬面價(jià)值和剩余收入。該模型實(shí)際上是從紅利貼現模型入手，以干凈盈余關(guān)系假設為前提，以資產(chǎn)負債表和損益表變量為基礎推導出來(lái)的。剩余收入模型的核心觀(guān)點(diǎn)認為：在干凈盈余關(guān)系成立的條件下，企業(yè)股權的內在價(jià)值可以表示為當前股權賬面價(jià)值加上預期的剩余收入的現值。其中，剩余收入也叫超常盈余，用來(lái)衡量股東價(jià)值的增加值。剩余收入的形式包括EVA、EP和CVA，它們的具體含義如下：

（1）EVA經(jīng)濟附加值=稅后凈營(yíng)運利潤－資產(chǎn)賬面價(jià)值×平均資本成本=（ROA－WACC）×資產(chǎn)賬面價(jià)值。

（2）EP經(jīng)濟利潤=會(huì )計盈余－股權賬面價(jià)值×股權要求的回報率=（ROE－Ke）×股權賬面價(jià)值。

（3）CVA現金附加值=稅后凈營(yíng)運利潤+賬面折舊－經(jīng)濟折舊－使用的資本成本。使用的資本成本=初始投資×WACC；經(jīng)濟折舊=在固定資產(chǎn)使用期內以WACC為折現率的年金數值。與DCF模型相比，RI模型的優(yōu)點(diǎn)是：對賬面價(jià)值予以了特別的重視，而剩余收入的預測相對簡(jiǎn)單，從而避免了復雜的現金流量預測；將投資處理為資產(chǎn)負債表因素，從而避免了DCF模型中將投資看作是現金流量的減項這一缺陷。

參考文獻

1 鄧凱成。股權估值方法探討和實(shí)證分析[J].《中國經(jīng)貿》.2010年第8期

2 田輝。股權估值模型及其比較研究[J].《中國資產(chǎn)評估》.2003^[1]